来源： 中国经济网

　经济日报－中国经济网北京１０月１６日讯　房改以来，房地产行业蓬勃发展，住房需求旺盛，房价上涨。房地产行业的高回报吸引了大量资金，地产行业规模迅速扩张。与此同时，地产行业的有息负债规模也快速增长，地产企业和居民个人的杠杆率不断攀升。随着新一轮地产调控的到来，地产行业迎来“供给侧改革”，加速地产企业之间的“优胜劣汰”。对于房地产企业的投资研究，市场人士谭云峰认为，要从宏观、中观、微观三个视角共同出发。

　　从宏观视角方面，谭云峰表示，房地产行业在宏观经济和金融环境中，都具有重要作用。经济方面，房地产行业拥有广泛的上下游，因此地产行业在国民经济中的比重较大，是推动经济的重要力量。金融方面，房地产是信用发生器，一方面房地产相关贷款余额占金融机构全部贷款余额的占比高达５１％，另一方面大部分抵押贷款（包括个人抵押贷款和企业抵押贷款）的抵押品多为房地产，因此房地产在金融社会的信用链条中具有重要地位。抵押贷款量和地产价格之间具有非常强的反身性，地产价格上涨意味着押品价值上涨，带动信用扩张，通过反身性促进押品价值的进一步上涨。同理，地产价格下跌意味着押品价值下跌，会造成信用紧缩和地产价格的进一步下跌，连续的信用紧缩有可能导致通缩甚至萧条。

　　在中观视角，谭云峰指出，房地产行业的开发流程需要２－３年的建设周期，这个过程需要投入大量资金，因此房地产行业是典型的资金密集型行业。随着房地产行业融资渠道的逐渐扩充，越来越多的资金涌入地产行业，房地产行业整体的负债水平逐渐攀升，行业金融属性逐渐增强。截至２０２０年６月，房地产开发资金合计８．３万亿，自筹资金为２．７万亿，仅占比３０％；房地产相关的贷款余额为８４．５万亿，超过全社会贷款余额的一半。房地产市场的规模十分巨大，并且涉及到社会生产的方方面面，已经将宏观经济、金融体系捆绑在一起，房价和房地产信贷成为影响经济金融体系稳定的重要因素。２０１６年，我国房价达到新一轮周期高点，房地产市场出现了系统性金融风险隐患。由此，为了维护房地产市场的温和发展，我国房地产市场迎来了“史上最严厉的调控”。央行、银监会、住建部等部门陆续对房地产融资的渠道、方式、额度、条件等作出严格规定，推动房地产行业去杠杆和防风险工作。２０１７年１１月，资管新规意见稿出台，直接指向非标融资和通道业务，房地产融资渠道被急剧压缩。近期的“三道红线”政策，进一步确定地产行业从“加杠杆”时代走向“去杠杆”的时代，房地产行业开始“供给侧改革”，行业的竞争格局由原来的“存量博弈”加剧为“优胜劣汰”。因此房地产企业需要通过自身经营战术和战略转型，首先实现“降负债、降杠杆”的行业要求，在此基础上谋求新的发展。

　　由此，房地产企业的微观分析越来越重要。谭云峰说，微观个体分析包括横向对比和纵向分析两个角度。横向对比是为了掌握企业在行业中的位置，需要对企业的盈利能力、运营能力、偿债能力、成长空间、企业性质、公司治理、地域布局等定量指标和定性指标进行归纳。纵向分析是为了掌握企业后续发展方向，需要按照时间轴概念分析企业近几年来在融资、销售、回款、战略等方面的变化，从而判断企业的核心优势和核心风险。房地产企业的金融属性体现在经营杠杆、财务杠杆、合作开发杠杆，房企的负债类型包括显性债务和隐性债务，隐性债务的存在使得放地产企业财务报表并不能完全展现企业的资产负债全貌。因此，纵向分析的过程也是甄别房企是否存在财务陷阱和报表粉饰的过程，主要针对财务报表中最具争议的“投资性房地产”、“存货”、“长期股权投资”、“少数股东权益”等科目，分析指标间的匹配度、当前报表与调研的匹配度，报表变化与企业发展模式的匹配度，最终掌握企业的实际财务状况，还原企业报表和资产负债水平，最终进行风险重定价。

　　谭云峰表示，从宏观到中观、从中观到微观，再将微观与宏观、中观相结合，形成闭环，随着金融市场环境的变化进行不断的跟踪和监测，才能完整的做好房地产企业的研究，最终基于研究结果制定投资策略。