四、资产增速放缓继续被动推高企业资产负债率，工业企业开启加速去库存。如资产负债率方面，7月工业企业资产负债率同比提高0.5个百分点，主因资产增速继续放缓，同期负债增速维持不变，表明企业主动加杠杆意愿仍偏弱。库存方面，7月工业企业产成品库存增速较上月回落2.1个百分点至16.8％，新一轮去库存周期确认开启，企业已在加速去库存。

7月工业利润增速回落，全面验证此前我们“不排除工业利润单月增速再度回落”的判断，往后看，工业利润修复或依旧面临波折：一是随着助企纾困等逆周期政策加力显效，国内经济有望继续边际修复，有利于工业企业盈利改善。二是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场投资、销售仍处在深度负增长区间，需求不足问题凸显，将制约利润修复空间。三是随着海外主要经济体需求持续走弱，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计价格因素对工业企业利润增长的拉动作用继续减弱。四是工业企业新一轮去库存周期已确认开启，未来企业加速去库存，也会进一步加剧工业利润放缓压力。

伍超明 胡文艳

7月末，工业企业产成品存货同比增长16.8％，增速较上月回落2.1个百分点（见图11），显示工业企业持续加速去库存，背后原因主要有二：一是国内需求不足问题凸显，加之PPI价格回落导致上游企业利润明显放缓，企业补库意愿有所下降；二是当前工业企业库存增速已处于历史高位，企业主动去库存需求增强。

核心观点

五、新一轮去库存周期确认开启，工业企业加速去库存

分企业类型看，国企和私企资产负债率同比提高较多，外企资产负债率回落。7月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.5％、59％和53.3％，分别较去年同期提高0.5、提高0.7和降低0.1个百分点（见图10）。由于不同类型企业的资产和负债增速数据需要晚几天公布，因此暂时无法完全判定上述三者谁是被动加杠杆主力。但根据以往的数据，私企资产增速自4月份高点以来持续回落，加之私企1-7月利润同比降幅较1-6月扩大3.7个百分点，回落幅度高出全部工业企业1.6个百分点，预计私企资产增速放缓较多的概率偏大。此外，1-7月份外企利润同比下降14.5％，三类企业中表现垫底，加之6月末外企资产和负债增速均较去年同期低1.9个百分点，外企资产负债表收缩风险亦较大，仍需政策加大力度稳外资稳外贸。

三是上游利润占比连续三个月回落，工业利润结构持续好转。1-7月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为44.3％，较1-6月份回落1.3个百分点，连续三个月回落；同期中游装备制造业利润占比较1-6月份提高1.3个百分点，下游消费品制造业利润占比仍处低位（见图6）。上中下游利润分化继续有所缓解：一方面与价格的分化减弱密切相关，如7月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月大幅回落8.5和3.8个百分点，同期加工工业PPI增速较上月仅回落1.5个百分点，生活资料PPI增速与上月持平（见图7），上中下游价格增速差明显缩小；另一方面产业链供应链持续恢复、出口强劲和逆周期政策加码，也对推动中下游行业生产和利润恢复产生了重要积极作用。

从资产和负债增速看，7月末两者分别与上月回落0.2个百分点和持平，分别为10 ％和10.5％（见图9），前者增速下降是资产负债率提高的主因，表明资产负债率较去年同期增加并非企业主动加杠杆（负债增速提高），而是企业经营困难增加，导致其资产增长放缓，被动式推高了资产负债率。

二是价格方面，受全球经济衰退预期增强和国内地产需求疲弱影响，原油、有色金属、煤炭等大宗商品价格多数下跌，加上高基数效应犹存，7月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长4.2％、5％，较6月份分别大幅降低1.9和2.5个百分点，是本月利润增速再度大幅回落的主因 （见图2）。如据统计局初步测算，价格涨幅回落因素导致1-7月份规模以上工业企业利润增速较1-6月份回落2.3个百分点，基本贡献了本月利润降幅的全部。

一是量的方面，受南方高温天气、弱需求和高库存的叠加影响，7月份规模以上工业增加值增速较上月回落0.1个百分点至3.8％，对工业利润恢复形成一定拖累。