CS宏观研究

核心观点

11月社融和信贷均小幅低于预期，主要是企业中长期贷款同比少增2470亿元。11月底，3个月票据转贴现利率再度下探至1.3％的低位，表明企业贷款需求偏弱，而更深层次的可能是宏观总需求低于均衡水平，这或将拖累后续投资增速。居民中长期贷款延续上月的回暖趋势，同比多增772亿元，已经回到近年的增长中枢附近。11月社融增速已经开始触底回升，预计在货币政策支持、地产融资边际回暖、以及政府债发行的支撑下，社融增速有望继续保持回升态势至2022年三季度前后。

事项

央行发布2021年11月份金融信贷数据。其中，11月新增信贷1.3万亿（前值0.8万亿，我们预期1.6万亿）；新增社会融资总额2.6万亿（前值1.6万亿，我们预期2.9万亿）；社融存量同比增长10.1％（前值+10.0％，我们预期+10.2％）；M2同比增长8.6％（前值+8.7％，我们预期+8.8％）。对此，我们点评如下：

正文

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银行信贷端：居民中长贷延续温和回暖的态势，企业中长期贷款连续5个月同比负增长拖累信贷，或给后续固定资产投资增速带来一定压力。

11月新增居民中长期贷款5821亿元，比去年同期多增772亿元。多增幅度不仅高于10月（162亿元），也高于2020年月均值（417亿元），我们认为居民房贷的投放已经回升到近年的增长中枢附近，地产企业的现金流压力可能已经得到一定缓解。11月大宗商品价格已经出现明显回调，但企业中长期贷款仍然同比少增了2470亿元，已是连续第5个月同比少增，且少增幅度都在1000亿以上。正如我们在12月2日报告《2021年11月经济金融数据前瞻--预计社融增速将起底回升》中提到的“11月底，3个月票据转贴现利率再度下探至1.3％的低位，表明银行票据‘冲量'行为较强，代表实体企业融资需求的企业中长期贷款可能依旧偏弱。”我们认为经济总体需求不足可能制约了企业的贷款意愿，如PMI新订单指数连续4个月处在荣枯线以下。从结构上来看，今年企业中长期贷款走弱的两个重要因素是地产和城投融资的约束。目前虽然以居民信用作为担保的按揭贷款有所回暖，但是由于部分地产企业信用确实出现恶化，银行对于地产企业融资仍然较为谨慎。城投融资的限制没有也明显改变，且近期部分地区土地出让收入的下滑可能进一步导致城投融资困难。企业中长期贷款持续走弱，或将给后续的固定资产投资带来一定压力。

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社融增速：社融同比增长10.1％，政府债支撑社融触底回升，利率下行后债券融资回暖，信托贷款年内已压降24.5％。

11月新增社会融资总额2.6万亿，社融同比增长10.1％，为2020年10月以来的首次增速环比提升。11月政府债净融资8158亿元，同比多增4158亿元，是社融增速回升的最大推动力。11月非金融企业债券融资4104亿元，同比多增3264亿元，均为年内最高值。我们认为企业债的发行回暖主要是因为11月市场流动性较为充裕，利率较10月有所下行。受几家公司大额定增影响，11月非金融企业股票融资也达到1294亿元。11月信托贷款减少2190亿元，今年1-11月累计减少亿元，较去年末的余额压降了24.5％，而2020年全年信托贷款压降幅度也仅为14.8％。

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M1-M2“剪刀差”收窄反映地产销售有所好转，同时，年底财政支出加速，有望支撑狭义流动性。

11月M2同比增长8.5％，增速比上月下滑0.1个百分点，而M1同比增长3％，增速比上月回升0.2个百分点，M1-M2“剪刀差”收窄。11月因为有散点疫情的复发，普通商品消费可能偏弱，“剪刀差”收窄或主要由于按揭放款加快以及地产销售的边际好转。11月财政性存款减少7281亿元，同比多减5424亿元，表明财政支出在加速。今年的财政后置不仅体现在政府债的发行节奏上，也体现在一般公共预算的支出上。今年1-10月，一般公共预算收入累计同比增长14.5％，而支出累计同比增速只有2.4％，因此财政性存款余额显著高于往年同期水平。在年底时点，财政支出或将加速，从而对狭义流动性形成支撑。在降准、财政支出和再贷款投放等多重因素影响下，12月中下旬的银行间市场流动性有望维持相对宽松的状态。

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预计在货币政策支持、地产融资边际回暖、以及政府债发行的支撑下，未来数月社融增速有望继续保持回升态势，直到2022年三季度前后。

我们认为社融回暖有三点原因。第一，货币政策保持灵活适度，央行12月6日宣布全面降准0.5个百分点，释放1.2万亿长期资金。第二，地产融资已经出现边际回暖迹象，12月3日银保监会也表示将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款。在2022年年初房贷额度重新下达之后，居民中长期贷款有望加速回暖。第三，12月还有约7000亿政府债额度待发行。而且11月24日国常会提出“合理提出明年专项债额度和分配方案”，“研究依法依规按程序提前下达部分额度”，明年财政大概率是前置的。到明年三季度，地产投资增速有望见底回升，且通胀压力或将开始显现，届时信用投放节奏可能放缓。