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放牛塘研究一家企业，第一步是要彻底弄清企业自己做什么。

明天将上发审会审核的广东炬申物流股份有限公司，从名字上看，是一家物流企业，但物流分工有很多，我们不能仅凭企业名字就确定企业的主营业务。

由于企业做什么事情都得花钱，所以我们经常从成本角度去判断企业自己做什么，并以此确定企业的主营业务。

炬申物流约90%的成本是外购运输服务。

资料来源：炬申物流招股说明书

所以，仅凭这张成本构成表，我们就做出了发行人主营业务是货运代理的初步判断。

尴尬的是，发行人披露的业务类别中，“代理运输”业务的收入占比很低，报告期内只有8.09%、7.56%、9.75%和15.54%！

资料来源：炬申物流招股说明书

约90%的成本都是外购运输服务，代理运输收入却只有10%左右，这怎么可能？

难道发行人将外购运输服务的业务归为了自营业务？似乎也不对，报告期内，发行人列示的“自主运输”收入占比分别为5.80%、4.23%、1.95%和1.65%，占比更低且呈大幅下降趋势，2020年1-6月已经只有1.65%，低到了可忽略不计的水平。

原来，发行人是将主要收入归为了“多式联运及衍生业务”，收入占比约为75%。

这是什么玩意？

虽然发行人将“多式联运”和“衍生业务”并列，但“多式联运”收入占比超过95%，“衍生业务”是指转驳业务，收入占比不到5%。

资料来源：炬申物流招股说明书

可以这么说，“多式联运及衍生业务”的绝大部分收入来自“多式联运”，发行人将占比超过95%和不足5%的业务进行并列，并将“转驳业务”取名为“衍生业务”进行列示，不知有何深意？

那么，占发行人总收入比重约75%的“多式联运”又是什么呢？招股说明书的解释为：

由两种及其以上的交通工具相互衔接、转运而共同完成运输过程的复合运输。

原来就是指采用多种交通工具的运输，我们上下班都得使用两种以上交通工具，这也叫“多式联运”。我们认为，发行人这样定义主要业务类别值得商榷：

其一，“多式联运”仅仅是指运输方式，并不能改变这一业务几乎都是外购运力的实质，投资者更关心这一业务是自营还是代理，在发行人已列示“代理运输”和“自主运输”的情况下，为何不将“多式联运”划入“代理运输”？难道发行人的“自主运输”就不涉及“多式联运”吗？为何不也归入“多式联运”？

其二，发行人招股说明书披露，所谓的“多式联运”，约90%都是铁路运输，水路运输和公路运输占比很低且每年都呈下降趋势，到2020年1-6月时，铁路运输占比为91.13%、水路运输占比为0.12%、公路运输为4.17%，在这种情况下，发行人还将自己主要业务定位于“多式联运”，没毛病吗？

资料来源：炬申物流招股说明书

其三，多种运输方式结合已经是非常普遍的现象，只用一种运输工具的反而不是主流，如果以代理为主的物流企业都这样操作，都把自己定位为“多式联运”这么一个看上去很高端却掩盖了货运代理本质的业务，会不会乱套？

我们惊讶地发现，发行人的“多式联运”，在2017-2019年，全部是以新疆为起点，虽然在2020年新增了以广西为起点、新疆为终点的线路，但收入占比很低，只有3.84%。

资料来源：炬申物流招股说明书

而且，发行人的供应商高度集中于“奎屯货运中心”（全称为“中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司奎屯货运中心”），乍一看，还以为发行人是奎屯货运中心的代理商。

资料来源：炬申物流招股说明书

不仅供应商高度集中，发行人的客户也很集中，“多式联运”超过一半的收入来自天山铝业，这么一看，又以为发行人是天山铝业分拆上市的运输子公司，而发行人披露双方没有关联关系。

资料来源：炬申物流招股说明书

天山铝业是一家位于新疆的铝业巨头，国内排名前十。

2020年，天山铝业借壳新界泵业实现上市，发布了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》（以下简称“《重大资产重组报告书》”），其中披露了天山铝业的详细情况。